BEM หุ้นครบเครื่อง เป้าพื้นฐาน 5.70-6.50 บ.

3 โบรกวิเคราะห์หุ้น BEM ก่อนเข้าเทรดพรุ่งนี้ หลังการควบรวมระหว่างBECL และ BMCL  มองเป็นบริษัทสมบูรณ์แบบพร้อมที่จะขึ้นเป็นเบอร์ 1 ของธุรกิจคมนาคมไทย ให้ราคาเป้าหมายปีนี้  5.70-6.50 บาท

บล.ทรีนิตี้ ระบุว่า  การควบรวมระหว่าง BECL และ BMCL เป็นการนำจุดเด่นของทั้งสองบริษัทแต่เข้ามาเสริมซึ่งกันและกัน เพื่อสร้างบริษัทด้านคมนาคมที่มีศักยภาพและมีความพร้อมในการเข้าประมูลงานโครงสร้างพื้นฐานทั้งในและนอกประเทศ ด้วยจุดแข็งในด้าน (1) ฐานเงินทุนที่แข็งแกร่งขึ้นเพื่อรองรับงานประมูลโครงสร้างพื้นฐานทั้งรถไฟฟ้า ทางด่วน และมอเตอร์เวย์ ที่คาดว่าจะสามารถเริ่มทยอยออกประมูลได้ในช่วงต้นปี 59 นี้

รวมทั้ง (2) ศักยภาพในการบริหารจัดการระบบขนส่งครบทั้งระบบราง และทางด่วน และ (3) เพิ่มโอกาสเติบโตด้านการบริหารและพัฒนาเชิงพาณิชย์ให้กับบริษัทลูกอย่าง BMN จากการคำนวณด้วยราคาปิด ณ วันที่ 18 ธ.ค. 58 ของ BECL ที่ 45.25 บาท และ BMCL ที่ 2.22 บาท ทำให้ได้ราคาหุ้น BEM ที่ 5.26 บาทต่อหุ้น และด้วย upside 12% ประกอบกับอนาคตที่สดใสอย่างมากของธุรกิจ เราจึงแนะนำซื้อลงทุน ด้วยราคาเป้าหมาย 5.90 บาท

ฝ่ายวิจัยระบุว่า BEM จะเข้าสู่ยุคทองตั้งแต่ปี 59 ซึ่งจะเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์เพิ่มอีก 2 เส้นทางบน (1) ทางพิเศษสายศรีรัช-วงแหวนรอบนอกราว 3Q59 และ (2) รถไฟฟ้าสายสีม่วงในวันที่ 12 ส.ค. ซึ่งคาดจะทำให้รายได้รวมขยายตัวได้เฉลี่ยถึงปีละ 25% และ EPS  ในช่วง 5 ปีข้างหน้าเติบโตได้ถึง 32% (CAGR) นอกจากนี้ด้วยจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าที่จะเพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งเป็นการสะท้อนให้เห็นถึงจำนวนผู้ชมสื่อโฆษณาเคลื่อนที่ที่มากขึ้น จึงเพิ่มโอกาสให้ธุรกิจสื่อโฆษณาบนรถไฟฟ้าของบริษัทลูกอย่าง BMN ค่อยๆเติบโตขึ้น และจะเติบโตชัดเจนอย่างมากเมื่อการขนส่งมวลชนระบบรางครอบคลุมพื้นที่ได้กว้างมากยิ่งขึ้น และมีโอกาสนำเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ได้ในปี 2562 หรือในอีก 4 ปีข้างหน้า

จากการคำนวณด้วยราคาปิด ณ วันที่ 18 ธ.ค. 58 ทำให้ได้ราคาหุ้น BEM ที่ 5.26 บาทต่อหุ้น และด้วย upside 12% ประกอบกับอนาคตที่สดใสอย่างมาก เราจึงแนะนำซื้อลงทุน ด้วยราคาเป้าหมาย 5.90 บาท (ทางด่วน 1.80 บาท รถไฟฟ้า 3.22 บาท BMN 0.19 บาท และ Investment  0.69 บาท)

บล.เมย์แบงก์ กิมเอ็ง มองว่า BEM เป็นหนึ่งในบริษัทที่สมบูรณ์แบบและพร้อมที่จะขึ้นเป็นเบอร์ 1 ของธุรกิจคมนาคมไทย ทั้งในเรื่องโครงสร้างรายได้ที่มั่นคงจากสัมปทานในมือมากถึง 7 ฉบับ ฐานะการเงินที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้นภายหลังการควบรวม และโครงสร้างผู้ถือหุ้นใหม่ที่จะอยู่เบื้องหลังสนับสนุนธุรกิจทั้งในแง่ก่อสร้าง (CK) คู่สัญญา (รฟม.) สถาบันการเงิน (KTB, BBL) ส่งผลให้บริษัทพร้อมจะเป็นตัวแทนประเทศไทย เพื่อรับงานด้านคมนาคมในทุกรูปแบบ และในทุกภูมิภาค

ทั้งนี้ BEM ถือเป็นหุ้นที่ครบเครื่องทั้ง Defensive , Growth , Dividend เหมาะสำหรับนักลงทุนระยะยาว ปัจจุบันรราคาหุ้นคิดเป็น PER16 เพียง 25.3เท่า ถือว่ามีส่วนลดจาก BTS มากถึง 40% แนะนำซื้อสะสมด้วยราคาเป้าหมายปี2559 ที่
6.50บาท/หุ้น

บล. ดีบีเอส วิคเคอร์ส คาดว่าเมื่อ BECL กับ BMCL รวมกิจการกันแล้วเป็น BEM ก็จะกลายเป็นหลักทรัพย์ในกลุ่มขนส่งที่ใหญ่รองลงมาจาก AOT ที่ดำเนินธุรกิจบริหารสนามบิน และในอนาคตก็คาดว่าจะมีโอกาสสูงมากที่จะถูกจัดเข้าไปคำนวณใน SET50 ด้วยมูลค่าตลาด (Market Cap) ที่สูงกว่า 75 พันล้านบาท (ถือเป็นลำดับที่ 41 ที่มีมูลค่าตลาดสูงสุดในตลาดหลักทรัพย์ไทย)

ด้านส่วนครองตลาดของธุรกิจก็ถือว่ามากที่สุด เพราะมีความยาวของทางด่วนเป็น 87.2 กิโลเมตรจากทั้งหมด 272.8 กม. และมีระยะทางการวิ่งของรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินยาวถึง 70 กม. จากทั้งหมดที่ 134.8 กม. จึงมีส่วนครองตลาดอยู่ที่ประมาณ 31% และ 52% ตามลำดับ ทั้งนี้ BEM จะมีข้อดีคือ การรวมกิจการกันจะได้ประโยชน์จากความแข็งแกร่งด้านกระแสเงินสดจาก BECL ส่วน BMCL จะมีจุดเด่นด้านแนวโน้มการเติบโตที่สดใส จึงแนะนำซื้อ BEM ประเมินราคาพื้นฐานด้วยวิธี SOTP ไว้ที่ 5.70 บาท

เครดิต BEM หุ้นครบเครื่อง เป้าพื้นฐาน 5.70-6.50 บ.

- 

STOCK

เจาะลึก BMCL มหากาพย์ควบรวมกิจการรถไฟฟ้า+ทางด่วน PART 2!

NOVEMBER 24, 2015 KONGLAR@FINMOMENT.COM LEAVE A COMMENT

มาต่อกันครับ ใครยังไม่ได้อ่าน Part 1 ที่ผมวิเคราะห์ BECL สามารถไปอ่านแบบเต็มๆ ได้ที่นี่ครับ:

เจาะลึก BECL มหากาพย์ควบรวมกิจการรถไฟฟ้า+ทางด่วน!

คราวนี้เรามาดูอีกบริษัทหนึ่งที่จะมาควบรวมกัน คือ BMCL ว่าเป็นอย่างไรบ้างนะครับ

First Look

กับ P/E ที่ N.A. นั่นคือยังไม่มีกำไร ขาดทุนอยู่ครับ รวมทั้งขาดทุนสะสมยังมีอยู่มาก อีกทั้ง P/B ยังสูงไปถึง 5.13 อีกต่างหาก

จะเห็นว่าบริษัทมีขาดทุนสะสมลดลงปริมาณจำนวนมาก นั่นเกิดจากบริษัทลดทุนจดทะเบียนจาก 1 บาท ไปเป็น 0.37 บาท ทำให้ขาดทุนสะสมหายไปนั่นเอง ถามว่าดีไม่ ไม่ดีเลยครับในฐานะผู้ถือหุ้นเพราะทุนลดลง แต่บางคนอาจจะมองว่าดีก็ได้คือบริษัทจะมีกำไรได้เร็วขึ้นจ่ายปันผลได้เร็วขึ้น etc.

มาดูงบกำไรขาดทุนกันบ้างก็พบว่าใน Q3 บริษัทขาดทุนไปถึงสี่ร้อยกว่าล้านบาท หลักๆ จะเห็นว่ามาจากค่าเสื่อมและค่าใช้จ่ายทางการเงินเป็นหลัก (ดอกเบี้ยเงินกู้) ซึ่งบางคนอาจจะมอง EBITDA แล้วว่ากำไร แต่ค่าเสื่อมเป็นอะไรที่ต้องคำนวณครับ โดยเฉพาะธุรกิจที่ขึ้นอยู่กับ asset อย่างการทำรถไฟฟ้า จะต้องคิดค่าเสื่อมให้ถูกต้องบริษัทถึงจะอยู่ในธุรกิจได้ในระยะยาว แล้วอย่างที่เคยดูไปใน BECL เรามาดู Operating Profit ต่อ อัตราดอกเบี้ยกันหน่อย

บริษัทมีรายได้รวม  2,148 ล้านบาท

บริษัทมีค่าใช้จ่าย รวมตัดจำหน่ายค่าสัมปทานรวม 2,025 ล้านบาท

มี Operating Profit = 2,148 – 2,025 = 123 ล้านบาท

มีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย 341 ล้านบาท

จับอัตราส่วน Operating Profit / ดอกเบี้ย = 0.36

เรียกว่า Operating Profit ยังไม่ cover ดอกเบี้ยเลยครับ อันนี้หากออกหุ้นกู้มาผู้ซื้อโปรดใช้วิจารณญาณ

แวะมาดูสัญญาสัมปทานนิดหนึ่ง จะเห็นว่าเงินที่ต้องจ่าย รฟม. ทั้งสิ้น 43,567 ล้านบาท  และยังต้องมีแบ่งจ่ายจากรายได้เป็นเปอร์เซ็นต์อีกด้วยครับ

ความเสี่ยง

เรื่องแรกที่เห็นเด่นชัดน่าจะเป็นการก่อสร้างตามสัญญารถไฟฟ้าสายสีม่วงว่าเป็นไปตามแผนหรือไม่ อีกจุดหนึ่งที่ต้องดูคือค่าใช้จ่ายในการบำรุงรักษาระบบรถไฟฟ้าเป็นยูโร ซึ่งมีความเสี่ยงด้านการผันผวนของค่าเงินอยู่ สำหรับตัวผมเองหลังจากอ่านที่ปรึกษาทางการเงินของบริษัททำการ forecast รถไฟฟ้าสายสีม่วงแล้ว ออกมาค่อนข้างจะสวยหรูพอสมควร ส่วนตัวคิดว่าไม่น่าจะออกมาดูดีขนาดนั้น เพราะพื้นที่สายสีม่วงนั้นคนขึ้นรถไฟฟ้า น่าจะน้อยกว่าพื้นที่สายสีน้ำเงินซึ่งเป็นตัวเมือง รายได้ไม่น่าจะเติบโตอย่างก้าวกระโดนขนาดนั้น สามารถไปโหลดอ่านได้นะครับตาม link นี้:

http://www.set.or.th/set/pdfnews.do?newsId=14265469291481&sequence=2015022526

ค่อนข้างยาวพอสมควร ส่วนใหญ่เป็น forecast หรือเดา  รายได้ในอนาคตซึ่งควรจะต้องฟังหูไว้หูเป็นหลักครับ

My Take on BMCL

ถ้าวัดกันตามหลัก Ben Graham ที่พูดไว้ใน security analysis แล้ว ก็ต้องบอกว่าเป็น water stock หรือหุ้นหนี้เยอะ และไม่ทำกำไร ต้องเพิ่มทุน pp ลดทุน ล้างหนี้กันมโหฬารบาทตะไท และล่าสุดกำไรก็ยังไม่ครอบคลุมดอกเบี้ยอีกซึ่งผมมองว่าหนัก แต่ water stock เองก็มีสิทธิ์ที่จะกลายเป็นหุ้นที่ดีมีคุณค่าได้นะครับ หากสามารถขยายกิจการจนโตมากพอที่จะชำระหนี้ได้ (หรือกำไรเป็นหลายเท่าของดอกเบี้ย อย่างกรณี BECL) สำหรับ defensive investor ขอไม่แนะนำเลยครับ

ทั้งนี้ทั้งนั้นบริษัท BMCL จะไปควบรวม BECL ซึ่งมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่ามาก (มากๆๆ) นั่นก็ขึ้นอยู่กับอนาคตหลังควบรวมว่าจะเกิดอะไรขึ้น

บทสรุป BECL + BMCL

โดยทั่วไปแล้วการควบรวมนั้นให้ผลเสียมากกว่าผลดี ยิ่งการควบรวมกิจการที่ไม่เกี่ยวเนื่องกันเลยอย่างทางด่วนและรถไฟฟ้า ทั้งสองอย่างความเชี่ยวชาญในเชิงธุรกิจนั้นค่อนข้างจะแตกต่างกัน และนโยบายการควบรวมที่ไม่ปลดพนักงานออก ทำให้ไม่มีส่วนร่วมกันที่จะมาใช้ทรัพยากรร่วมกันแล้วเกิดการลดต้นทุนจากการรวมกิจการอีก ไหนจะต้องมีค่าธรรมเนียมของธนาคาร (จากการควบรวม) จำนวนมหาศาล ซึ่งถ้าพูดในข้อดีแล้วผู้บริหารอาจจะนำกระแสเงินสดที่ได้จากทางด่วนซึ่งมีจำนวนมาก และค่อนข้างแน่นอนมาลงทุนใน BMCL เพื่อขยายกิจการรถไฟฟ้า แต่แน่นอนครับกระแสเงินสดนั้นที่แปรออกมาเป็นปันผลให้ผู้ถือหุ้นคงจะลดลงอย่างแน่นอน ในแง่ของธุรกิจอาจจะดีแต่ในแง่ของผู้ถือหุ้นคงต้องรอกันยาวแน่นอน

ถ้าจะให้พูดถึงประโยชน์หลัก ๆ อาจจะเป็น CK ซึ่งน่าจะได้สัญญารับเหมาจากบริษัทเกิดใหม่จำนวนมหาศาลเพราะถือสัมปทานของทั้งทางด่วนและรถไฟฟ้า (จริงๆ ก็ได้ไปแล้วแหละ)

อาจจะมีคนอ่านรายงานของที่ปรึกษาทางการเงิน แล้วที่ปรึกษาอิสระของทั้งสองบริษัทให้ความเห็นตรงกันกับการควบรวม อันนี้ต้องขอยกแนวคิดของ Warren Buffett มาก่อนเลยว่า incentive หรือผลประโยชน์ของที่ปรึกษานั้นย่อมจะต้องการให้เกิดการควบรวมเป็นธรรมชาติอยู่แล้ว เพราะได้เปอร์เซ็นต์นั่นเอง (หรือเป็นค่าจ้างที่ปรึกษาที่ผู้บริหารจ้างมาให้ออกหัวก้อย) เข้าทำนองที่ว่าคนหนึ่งอยากทุบตี อีกคนหนึ่งอยากโดนทุบตี win-win

สุดท้ายนี้ผู้ถือหุ้นของ BECL และ BMCL จะได้รับจัดสรรหุ้นของบริษัทใหม่ตามรูปด้านบนครับ โดยเศษหุ้นถ้าเกิน 0.5 ปัดขึ้น ถ้าน้อยกว่าปัดลง แล้วได้เป็นเงินสดแทน ซึ่งตอนนี้มูลค่าหุ้นจะแกว่งตัวอยู่ในช่วงที่ประมาณการณ์กันไว้ทำให้เมื่อซื้อไปแล้วจัดสรรใหม่จะไ้ด้รับในสัดส่วนที่ยุติธรรม (ตามที่ปรึกษาคิด)

My take on Merger

Not Recommend

ส่วนตัวแล้วคิดว่าไม่ดีที่จะรวมธุรกิจที่ไม่เกี่ยวข้องกันเลยเข้าด้วยกันเพราะแทบไม่ได้ประโยชน์จากการรวม ผู้ถือหุ้นของ BECL ต้องมาแบกรับภาระขาดทุนของ BMCL ทำให้ปันผลที่เคยได้ต้องลดลงอย่างแน่นอน ส่วนผู้ถือหุ้นของ BMCL คงได้เฮเพราะคงจะพลิกกลับมากำไรและอาจจะได้ปันผลในปีหน้าเลย (ฮา) สำหรับผมเองแล้วถือว่าไม่เก่งพอที่จะคาดเดาอนาคตของการควบรวมนี้ได้ครับ ประกอบกับ BECL สัมปทานอีก 5 ปีหากต่อไม่ได้ และ รถไฟฟ้าไม่กำไรตามการเดาของที่ปรึกษางานจะเข้ากันถ้วนหน้าครับ ถอยดีกว่าครับ

Disclaimer:

ผมไม่มีหุ้น BECL, BMCL, CK และจะไม่เข้าถือภายใน 72 ชั่วโมงครับ

เครดิต http://www.finmoment.com/author/poom3dgmail-com/

STOCK

เจาะลึก BECL มหากาพย์ควบรวมกิจการรถไฟฟ้า+ทางด่วน!

NOVEMBER 23, 2015 KONGLAR@FINMOMENT.COM 1 COMMENT

สวัสดีครับท่านผู้ชม เนื่องจากจากมีการจะมีการควบรวมกิจการระหว่าง BECL และ BMCL กัน (หากได้รับความเห็นชอบจากคณะรัฐมนตรี) โดยจะใช้วันที่ 23 ธันวาคมเป็นวันสุดท้ายของผู้มีรายชื่อได้รับจัดสรรหุ้นของบริษัทใหม่ครับ โดยน่าจะหยุดการซื้อขายก่อนวันที่ 21 ธันวาคม ดังนั้นหากคนที่สนใจการควบรวม เรามาดูกันว่าแต่ละบริษัทเป็นยังไงมาจากไหน แล้วผลลัพธ์ที่ไดจะเกิดอะไรขึ้นบ้างเรามาดูกันครับ

ขอเริ่มจาก BECL ก่อนนะครับ บังเอิญมีคน request มาด้วย

First Look

กับ P/E ที่ 7.42 และ P/B ที่ 1.43 และ ปันผลที่ 6% กว่าๆ ทำให้รู้สึกน่าสนใจขึ้นมาทันทีเลยครับ และธุรกิจแนวนี้คือเป็นธุรกิจที่น่าสนใจมาก ๆ  สำหรับนักลงทุนสไตล์ defensive คือธุรกิจผูกขาด เก็บค่าผ่านทาง ขึ้นราคาได้ตามเงินเฟ้อ (แม้จะมีกฎหมายบังคับ) เรียกว่ารายได้ค่อนข้างจะมั่นคงถาวร และกิจการก็น่าจะคาดเดาได้โดยง่ายครับ จุดสังเกตแรกคือ P/E ต่ำมาก ๆ ถ้าคนที่ตามข่าวก็พอจะทราบกันดีว่า บริษัทฯ มีการขายหุ้นบริษัทรถไฟฟ้าที่ถืออยู่ 10% แล้ว book เข้ารายได้ คือแต่เดิม BECL เป็นผู้ถือหุ้น BMCL แล้วขาย BMCL ออกไปให้บริษัท CK ครับ

โครงสร้างผู้ถือหุ้นที่จะมีบริษัท CK เข้ามาถือร่วมด้วยในบริษัทร่วมของ BECL ในธุรกิจ สาธารณูปโภคทุกตัว ลองมาดูกันคร่าวๆ ณ สิ้นปี 57

รายได้หลักๆ มาจากการก่อสร้างและบริหารทางด่วน โดยมีสัญญาสัมปทานกับการทางพิเศษ แบ่งรายได้ค่าผ่านทางกัน โดยเฉลี่ย 50/50 จะมีประเด็นที่สำคัญคือ ตั้งแต่วันที่ 1 มีนาคม บริษัทจะเหลือส่วนแบ่ง 40 แบ่งให้ การทางฯ 60 (ก่อนหน้านั้นบริษัทฯ จะได้ 60 แบ่งให้การทางฯ 40)

ที่ผมชอบอีกอย่างคือค่าผ่านทางนั้นปรับทุก ๆ 5 ปี (ไม่ได้ชอบในฐานะคนใช้ทางด่วนนะครับ อีก 5 ปีขึ้นอีก เศร้าา) แต่ถ้ามองแล้วรายได้จะปรับขึ้นตามเงินเฟ้อได้ โดยปรับไม่เกิน 10 บาท (สำหรับทางด่วนศรีรัช) และ 15 บาท (สำหรับทางศรีรัช-วงแหวนรอบนอก, อุดรรัถยา) แต่ถ้าเงินเฟ้อสูงเกินสามารถขอปรับขึ้นเป็นกรณีพิเศษได้ อย่างที่ได้เคยมีการปรับไปเมื่อปี 56 ดังนั้นรอบปรับถัดไปคือปี 61 ครับ

มาดูปริมาณรถยนต์ผู้ใช้ทางด่วนกันครับ (ปี 57) ขอบคุณข้อมูลจากการทางพิเศษแห่งประเทศไทย

จะเห็นว่าปริมาณการใช้งานเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ นะครับ

อีกจุดหนึ่งที่ถือว่าเด็ดมาก ๆ เลยคือ easy pass นะครับ คือการทำให้การใช้งานรวดเร็วขึ้น (หรือเปล่า?)  แต่ที่แน่ๆ  เลยคือบริษัทฯย่อมจะได้เงินสดมาก่อน ซึ่งเป็นบริการในลักษณะ pre-paid นั่นเอง (นั่นหมายความว่าเงินจะเข้าบริษัทเยอะขึ้นก่อนมาก ๆ) ถ้าคนหันมาใช้ easypass มาก ๆ ย่อมส่งผลดีต่อรายได้ครับ

ในเรื่องของคู่แข่ง ทางบริษัทระบุใน 56-1 ว่าเป็น รถไฟฟ้า และรถไฟฟ้าใต้ดินครับ (คงไม่มีใครทำทางด่วนแข่งได้เพราะเป็นสัมปทาน) แต่ฐานลูกค้าก็ไม่ซ้ำกันพอสมควร อีกทั้งระยะทางของรถไฟฟ้าและใต้ดินนั้นถือว่ายังน้อยไม่ครอบคลุม ประกอบกับประมาณรถยนต์ในกรุงเทพฯ ทีมีสูงถึง 5.3 ล้านคันแล้ว รายได้น่าจะแทบไม่กระทบเลย

ความเสี่ยงหลัก ๆ น่าจะมาจากภาครัฐที่ขึ้นอยู่กับ การทางฯ เป็นหลัก และการมีข้อพิพาทต่างๆ   ร่วมถึงความเสี่ยงที่มีบริษัทลูกหนึ่งบริษัท มีการลงทุนซ้ำซ้อนกับ ดอนเมืองโทลเวลย์ (ของบริษัทคือเส้นบางปะอิน ปากเกร็ด) ซึ่งอันนี้ก็ต้องระวังพอสมควรเพราะว่าหากภาครัฐลงมาเล่นเองนั้น ภาครัฐต้องถือว่าเงินหนากว่าเอกชนอู่แล้ว หากมีเส้นทางซ้ำซ้อนกัน อาจกระทบกับกำไรของบริษัทได้

ความเสี่ยงอีกอย่างคือเมื่อสิ้นสุดสัญญาสัมปทานในทางด่วนบางช่วง โดยบริษัททำการแก้ไขโดยนำเงินไปลงทุนในบริษัทต่าง  เช่น BMCL แต่ได้ขายออกไปแล้วอย่างที่บอกเบื้องต้น CKP ซึ่งทำธุรกิจลงทุนในโรงไฟฟ้า เป็นต้น ซึ่งจุดนี้ผมไม่ค่อยเห็นด้วยสักเท่าไหร่ เพราะเวลาบริษัทไหนไปลงทุนนอกความเชี่ยวชาญของตัวเองมักไม่ค่อยออกมาดีเท่าไหร่ แต่ก็มีบางจุดที่เราอาจจะต้องดูกันต่อไป ซึ่งอาจจะเป็นจุดดีก็ได้เพราะ ผู้ถือหุ้นส่วนหนึ่งคือ CK เพราะการก่อสร้าง นั้นจะมีความเชี่ยวชาญ แต่ไม่รู้ว่าการก่อสร้างทั่วไปกับการก่อสร้างแนวๆ โรงไฟฟ้าจะเสริมกันมากเท่าใดครับ

แต่ความเสี่ยงที่ผมมองว่าใหญ่ที่สุดกลับเป็นเรื่องของการก่อสร้างและการดำเนินโครงการครับ ไม่ใช่สัญญาสัมปทานและคู่แข่งหรือการลงทุนในธุรกิจอื่นๆ (สัญญาสัมปทานนั้นบริษัทพึ่งได้รับสัญญา 25 ปีวงเงิน 25,000 ล้าน ซึ่งมองว่าได้ไปอีกยาว)

ซึ่งถ้าท่านที่พอจะอยู่วงการรับเหมาคงจะทราบดีว่า การ delay ของการก่อสร้างนั้นเกิดขึ้นได้เสมอ และการ delay ออกไปทำให้เกิดความเสี่ยงตามมานับไม่ถ้วนไม่ว่าจะเป็นค่าแรงที่เพิ่มขึ้น ค่าวัสดุก่อสร้างที่ผันผวน เหล็ก อีกสารพัด ดังนั้นต้องถือว่าเป็นจุดที่ต้องคอยจับตามองเลยครับ แต่บริษัทใช้วิธีการทำสัญญาแบบ lumpsum turn key นั่นคือจ่ายก้อนเดียวคุมหมดทุกอย่าง โดยความเสี่ยงอย่างเดียวคือการล่าช้า และผู้รับเหมาทิ้งงาน ซึ่งการทิ้งงานนั่นน่าจะเป็นไปได้น้อย เพราะผู้ที่ได้รับการว่าจ้างคือ CK นั่นเอง (ผู้ถือหุ้นใหญ่) ซึ่งถ้ามาดูงานก็เดินไปได้ตามแผน เร็วกว่าแผนนิดหน่อย ซึ่งยังไม่น่าจะมีผลกระทบอะไรครับ

ถ้าอ่านมาตรงนี้บางท่านอาจจะเริ่มคิดเหมือนผมแล้วละครับว่า CK ได้ประโยชน์ไปจากสัมปทานก่อสร้างทางด่วนไปเต็ม ๆ ซึ่งในโอกาสหน้าจะรับใช้วิเคราะห์ CK ภายหลังนะครับ

มาดูสรุปการลงทุนในบริษัทอื่นกันครับ

1. บริษัท ทางด่วนกรุงเทพเหนือ จำกัด อย่างที่บอกไปว่าบริษัทย่อยนี้ขาดทุนพอสมควร และ BECL ยังเป็นผู้ให้เงินกู้รายหลัก และภาครัฐมาสร้างเส้นทางด่วนซ้ำซ้อนทำให้มีปัญหาพอสมควร
2. BMCL แต่ไดทำการขายหุ้นออกไปแล้ว เพื่อเตรียมทำการควบรวมกิจการ
3. TTW ธุรกิจผลิตและจำหน่ายน้ำประ โดยถือ 19.66% และ TTW ถือ CKP อีกต่อหนึ่ง ซึ่ง BECL ก็ลงทุนใน CKP เช่นเดียวกัน เริ่มโยงใยกันเยอะ อย่าพึ่งสับสนนะครับ ซึ่ง TTW ได้สัมปทานจากการประปา 30 ปี เหลือเวลาอีกค่อนข้างนานไม่น่าห่วง
4. CKP ลงทุนในบริษัทพลังงาน ถือ 19.4%
5. ไชยะบุรี พาวเวอร์  ได้รับสัมปทานจากลาว 29 ปี

เอาละครับ มาดูข้อพิพาทกันบ้าง ข้อใหญ่คงเป็นการพิพาทกับ กทพ. (การทางพิเศษแห่งประเทศไทย) ผมอ่านแล้วขำเลย แต่คงไม่ขำสำหรับผู้ถือหุ้นเท่าไหร่

1. พิพาทเรื่องวันเปิดใช้งาน ตามสัญญาโครงการ ตรงจุดนี้บริษัทเปิดใช้งานให้บริการแต่ กทพ. แบ่งรายได้ช้าไปประมาณปีหนึ่ง ซึ่งคำชี้ขาด ก็ออกมาให้ กทพ. จ่ายเงินที่ขาดไปจริง แม้ว่ากทพ. ฟ้องกลับแต่ศาลปกครองก็ยกฟ้อง ตรงนี้ประมาณ 5000 ล้านบาทเข้าไปแล้ว (รวมดอกเบี้ย) แต่กทพ. ก็ยังยื่นอุทธรณ์ต่ออีก (ยังไม่จ่ายนั้นเอง)
2. การแข่งขันของทางพิเศษอุดรรัถยา ซึ่งในสัญญากำหนดว่าหากมีการแข่งขันจากรัฐบาลหรือ กทพ. และกระทบต่อรายได้ทางพิเศษ ซึ่งบริษัทย่อยโดนผลกระทบต้องชดเชย ซึ่งคำชี้ขาดของอนุญาโตตุลาการก็ให้ กทพ. จ่ายจริง แต่กทพ. ก็ได้ยื่นอุทธรณ์อีกเช่นเคย อันนี้รวมๆ น่าจะประมาณ 3,000 ล้านบาท
3. ออกคำสั่งเปลี่ยนแปลงงาน โดย กทพ. แต่ไม่จ่ายค่าใช้จ่ายเพิ่มเติม 238 ล้านบาท อนุญาโตตุลาการคำชี้ขาดให้จ่ายเช่นเดิม แต่ กทพ. ก็ยื่นคำร้องขอเพิกถอนต่อศาลปกครองกลาง (ไม่จ่ายเช่นเดิม)
4. การปรับเพิ่มอัตราค่าผ่านทางประมาณ 5 กรณี ซึ่ง กทพ. ปรับขึ้นโดยไม่ใช้อัคราของบริษัท อยู่ในขั้นตอนฟ้องร้อง

จะมีข้อพิพาทที่ กทพ. ยื่นฟ้องบริษัท แต่เป็นวงเงินที่น้อยกว่าที่กล่าวมาด้านบนมากๆ (มากๆๆๆ) ไม่ถึงสิบล้านต่อกรณีครับ

มาดู financial กันบ้างครับ คงจะไม่ดูอะไรมากเพราะบริษัทมีกระแสเงินสดที่ค่อนข้างดี และสม่ำเสมอ (จากการใช้ทางด่วน) ซึ่งมีแต่จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จะมีติดก็ตรงสัมปทานจะหมดปี 63 ซึ่งเป็นเส้นทางหลักๆ สร้างรายได้ให้ถึง 70% สำหรับผมเองคิดว่ารัฐควรต้องต่อ คงไม่งกถึงขนาดคิดทำเองนะครับ แต่ตัวบริษัทเองไม่มั่นใจว่าจะต่อได้หรือไม่ ทำให้เกิดการลงทุนไปยังบริษัทอื่นๆ มากมายเพื่อหารายได้ชดเชย

สิ่งที่ต้องดูเป็นหลักคืออัตราส่วนนี้ครับ อัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ย หรือ Interest Coverage กล่าวคือกำไรจากการดำเนินงาน ต้องเพียงพอกับการจ่ายดอกเบี้ย คิดเป็นกี่เท่า ทั้งนี้ใน Q3 บริษัทมีอัตราส่วนที่ว่านี้พุ่งสูงขึ้นเป็น 18.46 เท่าดังรูป

นั่นเป็นเพราะบริษัทขายหุ้น BMCL ออกไปแล้ว book เป็นรายได้นั่นเอง ดังนั้นสิ่งที่นักลงทุนอย่างเราๆ ควรทำคือหาอัตราที่แท้จริงก่อนครับ ปรากฎว่า Q3 มีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยประมาณ 552 ล้านบาท ผมขอคิดคร่าวๆ โดยการหักกำไรที่ บริษัทฯ report ด้วยเงินที่ขายหุ้น BMCL ได้

Operating Profit = 3,976-1,286 =  2,690 ล้านบาท (ไม่รวมเงินจากการขายหุ้น)

อันนี้ผมไม่ใช่นักบัญชีแฮะว่าสูตรการหาอัตราเป็นอย่างไรเพราะผมลองคำนวณแบบรวมแล้วอัตราส่วนก็ไม่ออกมาตามงบ (18 เท่า) แต่ผมขอตีคร่าว ๆอย่างนี้ดีกว่า แบบ Ben Graham สอนดูก็คือ Operating Profit เป็นกี่เท่าของดอกเบี้ย

2,690 / 552 = 4.8 เท่า ตัวเลขนี้ยิ่งเยอะยิ่งดีครับ เพราะหมายความว่า ทำเงินเป็น กี่เท่าของดอกเบี้ยที่ต้องจ่าย ถามว่าทำไมสำคัญเพราะ บริษัทฯ นั้นใช้เงินกู้ กับ หุ้นกู้เป็นหลักในการก่อสร้างเพื่อให้ได้มาซึ่งทางด่วนครับ ถ้าหากวันใดที่อัตราส่วนน้อยลงหมายถึงเมื่อนั้นผู้ให้กู้ก็จะเสี่ยง ทำให้เกิดอาการขาดสภาพคล่อง หากไม่สามารถกู้เพิ่มหรือออกหุ้นกู้ได้ครับ

My Take about BECL

ธุรกิจของบริษัทถือว่าดี คือมั่นคงและคาดเดาผลประกอบการได้โดยงานครับ แม้จะมีความเสี่ยงสูงบางอย่างซ่อนอยู่ และเงินกู้ที่ต้องระวังครับ แต่สิ่งที่เกิดขึ้นคือสัมปทานของทางด่วนในกรุงเทพที่จะหมดลงในปี 63 ทำให้บริษัทมีความเสี่ยงที่อาจจะไม่ได้ต่อสัญญาสัมปทาน (ต่อได้คราวละ 10 ปี) ซึ่งหากไม่ได้รายได้จะหดหายไปถึง 70% เลยทีเดียวทำให้เป็นที่มาของการควบรวมกิจการกับ BMCL โดยหวังว่าจะสร้างรายได้ที่ยั่งยืนกว่าเดิมในอนาคต (ทดแทนสัมปทาน)

แต่สิ่งที่ติดอยู่ในใจผมคือการไปควบรวมกับ BMCL ต่างหากที่มันทำให้คาใจ ยังไงเรามาต่อกันครับ

Disclaimer:

ผมไม่มีหุ้น BECL และจะไม่เข้าถือภายใน 72 ชั่วโมงครับ รอวิเคราะห์ผลที่เกิดจากการรวมกิจการก่อน

เครดิต http://www.finmoment.com/author/poom3dgmail-com/